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　　武汉控股（600168.SH）正辩论以16亿元收购武汉市城投集团（以下简称“武汉城投”）抓有的武汉市政工程联想量度院（以下简称“市政院”）100%股权。由于走动对方武汉城投为武汉控股曲折控股鞭策，这次走动也组成相关走动。

　　界面新闻记者多方采访获知，在这次 “左手倒右手” 的走动中，市政院的估值、事迹喜悦、应收账款等问题激发市集原谅。

　　估值14个月飞腾49.2%，可比公司对比存在猫腻

　　武汉控股主商业务为浑水处理和工程施工，是当地环保与市政基础门径诞生的蹙迫参与方。

　　这家公司虽凭借区域资源上风营收连年增长（2022 年28.94 亿元，2023 年31.03亿元，2024 年37 亿元），但盈利智力疲软，中枢盈利办法呈 “过山车” 态势。

　　财务数据骄矜，2022 年、2023 年武汉控股扣除非平庸性损益后的净利润（以下简称 “扣非净利润”）分辨为 - 0.24亿元、-0.2.57 亿元，一语气两年处于亏蚀状况；2024 年扣非净利润 0.6 亿元，主要依赖浑水处理价钱疗养与政府补贴，抓续盈利智力并未取得根蒂改善。

　　主业增长乏力之下，武汉控股收受通过收购拓展业务规模 —— 市政院的城乡筹备、工程联想、技俩监理等业务，与公司现存工程施工业务存在一定协同性，表面上可酿成 “联想 - 施工 - 运营” 的产业链闭环。但问题在于，这次收购的标的钞票来自曲折控股鞭策武汉城投，走动的公允性面对拷问。

　　武汉市政院成立于1954年，现为武汉城投全资子公司，业务隐敝城乡筹备、工程打算、轮廓勘探、工程联想、技俩经管等领域，是湖北省内颇具规模的轮廓性勘探联想企业。

　　2023年、2024年和2025年第一季度，市政院分辨已毕营收7.52亿元、8.03亿元和1.54亿元；扣非后归母净利润分辨为7088.98万元、5980.3万元和1831.36万元，2024年比较2023年降幅约15.6%。

　　这次走动最受市集质疑的，莫过于市政院16亿元的估值。

　　市政院16亿元估值对应静态市盈率为26.01倍。“市政院手脚工程联想类公司，属于相对传统行业，手脚并购走动，这一估值相对偏高。”投行东说念主士杨明告诉界面新闻记者。

　　回溯历史走动可见，市政院的估值曾有明确参考依据。2024年5月 30 日，武汉市政院工会员工抓股会将其抓有的 52.62% 股权转让给武汉城投，转让价钱为 5.64 亿元，作价依据为净钞票审计值，对应市政院那时的举座估值为 10.72 亿元。

　　14 个月后，武汉控股收购兼并标的，估值升至 16 亿元，涨幅达 49.2%。从事迹推崇看，市政院在此技能并未呈现 “估值暴涨” 对应的成长性。

　　为解说这一估值的合感性，武汉控股在走动草案中先后对上市公司和可比走动案例进行对比。

　　武汉控股收用华维联想（833427.BJ）、苏交科（300284.SZ）、联想总院（603357.SH）等 18 家 A 股公司手脚可比公司，计算得出行业平均市盈率为 37.84 倍，而市政院这次走动对应静态市盈率为 26.01 倍，低于“行业均值”，以此阐发估值“相对合理”。

　　但这一双比逻辑备受质疑。18 家可比公司中，华维联想的静态市盈率为 89.47 倍，显耀高于其他公司。武汉控股称 “已剔除负值及大于 100 的特别值”，但华维联想 89.47 倍的市盈率未被剔除，平直拉高了行业均值。华维联想市值仅 17 亿元阁下，且市盈率高企更多源于 “北交所小市值公司炒作”，并非行业常态，将其纳入可比公司自己就零落合感性。

　　行业市盈率的 “均值” 易受极点值影响，而 “中位数” 更能反应行业真实水平。若按照武汉控股 “剔除负值及大于 100 特别值” 的法例，计算可比公司市盈率的中位数，断绝为 21.81 倍 —— 这一数值低于市政院 26.01 倍的静态市盈率。

　　可比走动案例愈加“打脸”。若对比频年工程联想行业的并购走动（可比走动案例），行业平均市盈率仅为 16.03 倍，中位数为 15.65 倍，均不及市政院估值市盈率的 70%。

　　武汉控股在可比走动案例和可比上市公司对比中，一个收用中位数秩序，一个未收用中位数秩序。“相似是对比，对上市公司用‘均值’，对走动案例用‘中位数’和‘均值’，这种‘双标’作念法光显是为了让市政院的估值看起来更合理。” 杨明向界面新闻记者示意，“上市公司为何不谐和使用中位数？若是用中位数对比，市政院的估值就会显耀高于行业水平，这背后的原因需要武汉控股给出版籍会释。”

　　事迹喜悦神志大于实质

　　为缓解市集对估值的质疑，武汉城投手脚走动对方，对市政院的将来事迹作出了喜悦。但界面新闻记者仔细分析喜悦要求与标的公司的业务结构发现，这份事迹喜悦“神志大于实质”—— 武汉城投既是市政院的控股鞭策，又是第一大客户，对事迹具备平直退换智力，喜悦期后的事迹 “变脸” 风险极高。

　　武汉城投对市政院的事迹给出了如下喜悦利润：若本次走动2025年12月31日前实践完了，则标的公司2025年度、2026年度、2027年度的净利润分辨不低于9，031.67万元、11，314.28万元、11，738.71万元；若本次走动于2026年1月1日至2026年12月31日历间实践完了，则标的公司2026年度、2027年度、2028年度的净利润分辨不低于11，314.28万元、11，738.71万元、12，016.44万元。

　　从喜悦金额看，2025 年的事迹地点（9031.67 万元）较 2024 年的执行事迹（5980.3 万元）增长 51%，2026 年较 2025 年喜悦地点再增长 25.3%—— 这么的增速远超市政院频年的事迹推崇（2023-2024 年扣非净利润下滑 15.6%），也高于工程联想行业 10%-15% 的平均增速。

　　事迹喜悦的真实度，中枢取决于喜悦方是否具备 “不成退换” 的业务独处性 —— 但市政院光显不得志这一条件。如前所述，武汉城投既是市政院的控股鞭策，又是第一大客户。2023年、2024年和2025年1-3月，市政院对武汉城投的相关销售金额分辨为12，484.81万元、15，228.59万元和2，474.99万元，占商业收入的比例分辨为16.59%、18.97%、16.08%。

　　数据开首：公司公告、界面新闻量度部

　　“市集上也出现过通过‘提前开释订单’‘进步相关走动订价’等景观，匡助收购标的完成事迹喜悦的情况。” 某券商建筑行业分析师吕超凡招揽界面新闻采访时称，“一朝喜悦期断绝，订单回反普通水平，市政院的事迹很可能‘现原形’，最终挫伤的是武汉控股中小鞭策的利益。”

　　应收账款特别偏高

　　若是说估值与事迹喜悦的争议尚属 “预期层面”，那么市政院钞票欠债表中清楚的 “应收账款高企” 问题，则是实实在在的财务风险。

　　数据骄矜，市政院的应收账款与协议钞票悉数占总钞票比例超 60%，且账龄结构极分歧理，5 年以上应收账款规模远超 1 年以内，平直导致现款流恶化，将来可能面对大额坏账计提风险。

　　2023 年 12 月 31 日、2024 年 12 月 31 日、2025 年 3 月 31 日，市政院的应收账款账面价值分辨为 9.52 亿元、10.84 亿元、10.37 亿元，占各期末总钞票的比例分辨为 36.72%、43.18%、42.43%；同期协议钞票账面价值分辨为 5.73 亿元、6.51 亿元、6.87 亿元，占总钞票的比例分辨为 22.27%、26.14%、27.6%。

　　两者悉数占比分辨为 59%、69.32%、70.03%—— 也等于说，市政院朝上 70% 的钞票是 “待收回的处事款”，且这一比例还在抓续上升。对比行业水平，工程联想行业上市公司应收账款 + 协议钞票占比平均约为 40%-50%，市政院的这一比例显耀偏高，钞票流动性较差。

　　“协议钞票的风险比应收账款更高。” 某司帐师事务所合资东说念主见赞誉向界面新闻记者解释称，“应收账款是企业已完成践约、对方阐明付款的权力，仅需承担信用风险；而协议钞票是‘已践约但需恭候其他条件得志智力收款’，比如技俩完工验收、第三方审计等，不仅面对信用风险，还可能因自身践约短处（如联想诞妄、请托蔓延）无法收款。市政院协议钞票占比超 25%，意味着近三成钞票面对‘双重风险’。”

　　更严峻的是，市政院的应收账款账龄结构呈现 “倒挂” 态势 —— 长久应收账款规模远超短期应收账款，回收难度极大。适度 2025 年 3 月末，市政院应收账款原值悉数 15.87 亿元，其中：1 年以内应收账款原值仅 4.19 亿元，占比 26.4%；5 年以上应收账款原值高达 4.34 亿元，占比 27.3%，规模朝上 1 年以内应收账款；

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　　应收账款的高企与账龄老化，平直导致市政院的资金盘活扣束低下。2023 年、2024 年、2025 年一季度，市政院的应收账款盘活率分辨为 0.79 次、0.79 次、0.15 次，显耀低于可比公司平均水平。

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　　资金盘活扣束低下，进一步激发现款流危急。2023 年，市政院筹备行动产生的现款流净额为 1.14 亿元，尚为恰巧；但 2024 年这一办法骤降至 - 2.57 亿元，由正转负，降幅达 326%。

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　　“现款流是企业的‘血液’，抓续的负现款流意味着公司需要依赖融资或鞭策输血智力保管运营。” 吕超凡对界面新闻记者示意，“市政院 2024 年现款流恶化，很可能是因为应收账款收不回归，同期又要垫资连结新技俩，导致资金链孔殷。将来若无法改善回款，以致可能影响普通筹备。”

　　武汉控股 16 亿元收购市政院的走动，本色上是一次 “左手倒右手” 的相关整合，但估值、事迹喜悦、应收账款三大中枢问题的清楚，使其偏离了 “优化资源建树” 的初志。关于武汉控股而言，这次收购不仅未经管自身主业盈利不稳的问题，反而可能因标的钞票的财务风险，堕入 “主业承压 + 标的负担” 的双重窘境。

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